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WeWork y la valoración de emprendimientos

Valorar una compañía es de por si una tarea atrevida, requiere la combinación perfecta de ciencia y arte que se resumiría como un ejercicio de visualización al futuro conservando un marco de referencia y unos parámetros definidos o estrictos, con una carga de métodos cuantitativos y financieros. Sin embargo, valorar un emprendimiento, entendido este como una empresa en etapa temprana con alto potencial de crecimiento es una tarea aun más complicada. En el último caso, el del emprendimiento, los factores cualitativos tienden a tener más peso en la ecuación y los métodos de valoración tradicionales, en la mayoría de los casos no son recomendados para ser aplicados.

Esto representa un desafío para el inversionista, el cual debe siempre tomar decisiones con información limitada, a este problema se le sumaria un aspecto que es necesario cuestionarse: los niveles de valoración a los que llega por lo general un emprendimiento disruptivo a bolsa, un ejemplo perfecto es el caso de WeWork, la compañía de Coworking más grande del mundo.

Logo wework

Como lo hemos mencionado anteriormente en el blog de InvexValue, es particularmente riesgoso desde el punto del value investing, comprar acciones de una compañía recién listada en bolsa, es decir en el IPO (initial public offering), por dos condiciones importantes:

Factores del IPO

  • La información limitada: Si bien siempre tomaremos decisiones con información parcial, una empresa que por primera vez sale a bolsa, no nos ha demostrado factores esenciales para catalogarla como una buena empresa como: buen uso del capital levantado, trato hacia los accionistas, cumplimiento de metas y objetivos, etc. En conclusión, aun no tenemos la información publica de la empresa y su desempeño. Por eso como Value investor preferimos esperar su actividad pública, monitorearla y ver resultados antes de entrar. Al fin al cabo el mercado, siempre ofrecerá oportunidades.
  • La euforia: las empresas próximas a un IPO gastan grandes sumas publicitarias anunciando el suceso, en su camino de atraer a más inversionistas interesados y garantizar el éxito de la colocación. Esto va rodeado de un éxtasis del mercado que incrementa la volatilidad, este punto se acentúa en los IPO’s de empresas tecnologías o emprendimientos disruptivos como WeWork que por lo general gozan de un amplio reconocimiento de marca.

Pero en el caso de los emprendimientos, un tercer factor puede restringirnos aun más en apresurarnos a invertir: La valoración.

Por definición este tipo de emprendimientos tiende a funcionar con altos costos de expansión, debido a que entre más cuota de mercado puedan capturar en menor tiempo, más barato el costo marginal (economía de escala) y más limitado el margen de maniobra de los competidores. Así que en la mayoría de los casos el emprendimiento llega a bolsa, con pérdidas, pues financia su crecimiento con inyecciones continuas de capital de fondos privados y fondos de Venture capital. Esto pone un primer desafío para la compañía apenas se hace pública: la reversión de las perdidas, pues el tiempo en bolsa es mucha más limitado que en las rondas privadas para demostrar los éxitos.

Edificio de Coworking – Oslo

El caso WeWork

Uno de los próximos emprendimientos en salir a bolsa y pasar por esta prueba, será WeWork. La compañía de alquiler de espacios de oficinas con el modelo de CoWorking, o espacios compartidos, que ofrece versatilidad a emprendedores y grandes empresas (este último, es hoy el principal mercado objetivo de la compañía). Sin embargo, lo que más ha llamado la atención, de esta IPO fue el recorte de valoración de emisión, en más 60%. La compañía que inicialmente saldría a bolsa con una capitalización bursátil (Precio x Numero de acciones en circulación) de 47 billones de dólares, recorto su valoración a posiblemente menos de 15 billones de dólares. Esto nos muestra el nivel de subjetividad y condiciones exógenas que puede llegar a influir en la valoración de un emprendimiento.

Este “auto recorte” se vio motivado en gran medida por dudas en los niveles de precios por parte de muchos inversionistas, dudosas estrategias de liquidación de acciones y control (o negocios internos del CEO). Pero también, en la falta de un MOAT claro que garantice su posicionamiento actual sin las altas sumas de inyección de capital, en momentos que la competencia en este sector se acrecentó. Por ejemplo, un nuevo tipo de jugador ha comenzado a aparecer: grupos de inversionistas y propietarios de múltiples edificios alrededor del mundo como Hines, Brookfild Asset Management, Blackstone Group y British Land comenzarán a operar sus propios Coworking, con la diferencia que estos últimos grupos son propietarios y no arrendatarios.

Pero lo que llama la atención del recorte de valoración es un fenómeno que en mi percepción aun no hemos estudiado a profundidad y es la posible sobre valoración de los emprendimientos gracias a las rondas de financiación previa. En el caso de WeWork La valoración inicial partió de la última ronda de inyección de capital que un fondo de Venture Capital realizó. En una empresa “tradicional” generalmente la llegada a bolsa se da en condiciones diferentes de rentabilidad y no es usual en muchos casos la inyección de capital en etapas intermedias a través de fondos de inversión. Pero lo particularmente difícil en el emprendimiento es el gran componente cualitativo y el peso de las suposiciones de la valoración en las etapas intermedias, es decir donde entra los fondos de Ventura Capital.

En nuestra perspectiva, también existe un potencial conflicto de interés en algunos casos y es el que la mayoría de los fondos de Venture Capital liquidan sus inversiones en la etapa del IPO, es decir que es el punto donde toman utilidades. Si bien, esto es normal en cualquier inversión, se deberían evaluar las métricas de valoración. El inversor bursátil, el Value Investor por lo menos, no debería valor emprendimientos con las mismas métricas que los VC’s para evitar sesgar su decisión a los parámetros de institucionales que vienen ya con una posición definida.

El reto de valor emprendimientos, será un desafío cada vez más presente para los inversionistas bursátiles. Para el Value Investor, sigue siendo difícil tomar posiciones en sus etapas iniciales en bolsa, sin embargo, si deben monitorearse las oportunidades, por que muchos de estos emprendimientos han logrado con éxito entrar en la etapa de utilidades y seguramente en su proceso de crecimiento tendrán muchas puertas de entrada. Es importante en estos casos que siempre recordemos adoptar nuestro análisis cualitativo y cuantitativo al sector y tipo de negocio, sin dejar de lado nuestros criterios de selección de empresas. Por más atractivo que parezca un negocio, siempre debemos indagar, ir a fondo y cuestionar nuestra posición.

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